中新经纬6月5日电 题：长债利率震荡背后的多空交织

　　作者 陈兴 财通证券宏观首席分析师

　　谢钰 财通证券宏观分析师

　　5月末，地方债发行明显提速，且6月特别国债发行期数增多等冲击资金面的担忧有所升温。那么，近期长债利率为何延续震荡？6月流动性缺口又有多大？

　　债市冲击几何？

　　回顾5月，资金利差收敛至极低水平。一方面，资金面持续宽松，各期限同业存单收益率整体较4月均有走低；另一方面，流动性分层继续缓解甚至“消失”，R007-DR007平均利差已收敛至0.03%的极低水平。同时，央行流动性调控偏中性，公开市场操作仍然保持低量模式，MLF(中期借贷便利)等量续作，资金呈净回笼态势。一方面，5月银行间资金利率延续低位震荡，且资金面延续宽松；另一方面，特别国债的发行节奏较平滑，故央行调控偏中性，仅在月末三天连续大额逆回购净投放，其余每日逆回购投放量均维持在20亿元。

　　在此背景下，10年期国债到期收益率延续震荡走势，央行也对长债利率风险多次提示。长债持续震荡的背后，是利多与利空因素交织，利多主要来自基本面如经济数据结构分化和新增融资转负等；利空因素方面，地产放松政策密集出台，但提振效果尚不明确，债市的主要压力来自于央行对长债利率风险的频繁提示。一季度货币政策执行报告中，央行提出“债券市场供求有望进一步趋于均衡”，5月末金融时报发文提示长债风险并表示“若银行存款大量分流债市，无风险资产需求进一步增大，人民银行应该会在必要时卖出国债”，对债市构成一定冲击。

　　图1 10年期国债到期收益率和上证综指走势(%)

　　从地方债角度看，4月30日的中共中央政治局会议明确“加快专项债发行使用进度”的要求，预计地方债发行节奏或继续加快，实际发行或进一步接近甚至超过计划规模。整体来看，6月特别国债计划发行期数较5月增长，地方债发行或延续加速态势，总供给规模趋于走高，但在到期规模大幅抬升的背景下，政府债净融资压力有所缓解。

　　图2 国债净融资和新增地方债发行合计进度(%)

　　资金面能否继续宽松？

　　一是财政“收少支多”对资金面构成支撑。往年6月为财政净支出大月，广义财政收入往往为年内较高位，而季末月为财政支出大月。从收入端看，随着设备更新和以旧换新政策逐步落地，叠加政府债发行加快和超长期特别国债落地，以及地产新政出炉，经济有望持续修复向好，带动财政收入加快恢复；财政支出方面，在增发国债项目开工加快的背景下，公共财政支出进度或高于往年同期。综合政府债融资情况来看，财政因素对资金面的扰动不大。

　　图3 历年6月广义财政收支规模(亿元)

　　二是取现淡季对资金面影响不大。一般而言，6月居民和企业取现需求较弱，M0(流通中现金)和库存现金的变化不大。近年来，6月同期M0倾向于环比小幅增长。参考2019-2023年6月份M0的环比变化来看，根据历史同期货币发行的平均水平，预计6月货币发行仅对流动性产生小幅影响。

　　图4 货币发行的环比变化

　　三是季末缴准规模或有增长。从历史同期来看，6月份新增人民币存款趋于回升，在“引导信贷合理增长、均衡投放”的政策要求下，我们预计6月信贷投放不会大幅偏离季节性。参考近五年同期均值来看，6月缴准基数(扣除非银和境外存款的人民币存款)环比或增加4.5万亿元左右，按照金融机构平均7%的法定准备金率计算，我们预计6月法定准备金或将增加约3000亿元，消耗一定的流动性。

　　图5 缴准基数环比变动(亿元)

　　四是银行体系资金压力预计不大。在市场对美联储降息预期增强的背景下，美元指数有望回落，人民币汇率或有所企稳，短期外汇占款变化对流动性的影响预计依然不大。总的来说，在排除逆回购和MLF到期因素的情况下，银行体系资金压力预计不大。(中新经纬APP)

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